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个人投资者如何打败机构

发表日期:2018-08-20 07:28    来源:中国证券报    关注指数:

□金学伟

虽然萨缪尔森和尤金·法玛一样,鼓吹有效市场理论,认为市场是充分有效的,当前价格已充分反应了所有信息,所以没人可打败市场,最好的策略就是消极投资——通过一揽子股票,复制指数,然后持有。

在他鼓动下,先锋基金的约翰·伯格成立了有史来第一家挂牌指数基金。这个基金萨老称作是“和轮子、字母、印刷机、葡萄酒和乳酪一样”的发明。但他本人却没有把钱投给“轮子、字母、印刷机……”,而是投给了伯克希尔·哈撒韦,让巴菲特和查理·芒格替他赚钱。

这说明,理论的世界和现实的世界是有差距的。为完成理论世界的构建,他们需要排除反例,哪怕这些反例很重要,以完成理论自洽,形成闭环。但面对真实世界则需要遵从内心的真实想法——某些人可能就是幸运,能够打败市场。只是巴菲特并不这么认为,“幸运?这真是无稽之谈!”

但有效市场理论也并非一无是处。虽然“没人可战胜市场”说得绝对了一点,但还是在很大程度上揭示了一个普遍现象——能长期打败市场的人不多。更重要的是,在过去的几十年里,指数基金的平均年化收益确确实实超过了所有其他类型的基金。大体上,扣除了相关费用——包括前端管理费与后端绩效提成,指数基金的投资人约能获得标普500指数年均复合涨幅2/3的收益。

相比之下,威名显赫的对冲基金平均年化收益只有1.2%。人们所以对它印象深刻,仰之弥高,原因全在它时常能跑出黑马,展现分外靓丽的成绩。大众的注意力总是容易被眼前的、极端的事例吸引,忽视更普遍、更长期的存在。相对于对冲基金来说,就是忽略对它的整体绩效评估,以及整个行业是否存在“各领风骚没几年”的现象。

就像巴菲特说的,“对冲基金是由一群精明的人在经营。但在很大程度上,他们的努力彼此抵消,他们的智商也不足以覆盖他们欺骗投资人所花费的成本”。每年2%的管理费,加上20%的绩效奖金,使对冲基金更像是一种报酬制度,而非可投资的资产类别——据说最顶尖的25家对冲基金经理人的年报酬总额,通常要超过标普500指数所包含的500家大型企业CEO的总报酬。

私募基金,包括创业资本在内,平均的年化收益也不到5%,但投资人却要付出占其毛收益的70%作管理费、绩效奖金等,所以很大程度上也是一种报酬制度。不过,这种报酬制度或许对社会有利,尤其对创新有利。

那么积极管理型基金呢?瑞士信贷一份报告显示,截至2013年的20年间,积极管理型基金投资人所获得的总收益,大约在市场收益的20%-40%之间,也大大低于指数基金。而其原因,除了管理费用和绩效提成均比指数基金高出1倍,还有组合换手过高——调仓过频繁,调仓的时机把握更远远对不起投资人所支付的各种成本。

当然,还有一个原因——基民本身的情绪化,他们总是在最适宜投资的时候选择赎回,在最不该追加投资的时候哄抢基金,使基金经理在最该大笔买进的时候头寸紧张,在最该小心谨慎的时候迫不得已加仓。几方面的累加结果就是,在标普500指数年均复合增长8%-9%的情况下,基金给予投资人的年均回报只有区区2.5%。

有一个数字可能对“专家理财”的神话打击更大:个人直接投资的平均绩效并不如舆论渲染的那么差。美国波士顿有一家分析机构,每年都会公布“投资人行为计量分析”。据它所分析,在过去20年里,一般个人投资者赚取的年化收益为5.02%,相当于标普500指数年均复合涨幅9.22%的0.54倍,或者说超过主动型基金2倍。尤其是近3年,个人投资者的平均年化收益达到了标普500涨幅的0.67倍。因为近3年美股涨得最好的不是标普500指数,而是我们大多数人看不到的中小市值股。如2016年,标普500指数上涨12%,标普中市值400和小市值600指数则分别上涨了20.7%和26.6%。中小型股涨得好,个人投资者的收益就高,这在任何市场都是如此。

换句话说,尽管“1-2-7法则(一赚二平七亏)”普遍存在,无论在个人投资者中还是在机构投资者中。但由于避开了管理费用和绩效提成,个人直接投资股票的平均收益反而好过通过基金投资股票。特别是近20多年,由于基金增多,高技巧经理人的占比越来越低。以美国股市统计,20世纪90年代前,高技巧经理人的占比约为15%,而现在只占到0.6%,大量无技巧经理人加入这个行业,使个人投资的平均绩效相对见涨,已远远甩开主动型基金,直追被动型基金。这是世界股市的一个新现象、新趋势。

但在没有管理费、绩效奖支出的情况下,个人投资理应做得更好。没有做得更好的主要原因是情绪常受行情干扰,时效决策把握不当;热衷于价格波动性高的、彩票型股票,且组合分散度不够;过度自信,交易过于频繁;资讯掌握处于劣势。

这四个因素中,资讯劣势是个人投资者无法克服的,想通过四处打听消息,看更多研报只能适得其反。

关于集中和分散,取决我们对收益的追求。就像巴菲特说的,“多元化能够保本,集中化则带来财富”。如果我们仅仅追求以较小比分超过指数或与指数同步,那么,充分的分散投资无疑是一个较好选择。有一位美国投资者做过这样一个实验:最开始,她买进了所有带“U.S.”的股票,无论大小,合起来有数十家。几年后,她想换一种股票,买进所有名称里有“将军”的股票……如此投资30年,其组合收益超过了所有基金组合,包括指数基金以及指数。比指数基金更广的行业覆盖面、低到不能再低的换手率、不受情绪干扰也不受理念影响的随机组合,使她的投资组合不仅更具稳定性,成本更低,也享受到了随机性带来的好处——股票市场,正面的“黑天鹅事件”总是要超过负面的“黑天鹅事件”。

如要追求超额收益,那就得适度集中。但这需要一套方法来抵消资讯上的劣势,提高时效决策能力。

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